日期：2025-08-23 05:31:57
在美股有些“恐高”的当下，A股还在试图“突破自我”。在跑赢了GDP之后，下半年以来A股（上证指数）也跑赢了曾经的市场“宠儿”美股（标普500），按照我们的标准（滚动12个月累计收益），相对美国的超额收益已经超过15%，创下2015年以来的新高。有趣的是，在当前的宏观叙事下，人们谈美股，往往谈的是“政策”，是“风险”，而论及A股，关键词更多的是空间，是规划……股市成为今年中美“攻守之势异也”最直接和集中的体现。那么未来，我们如何看待这一行情的持续性，以及要继续需要关注什么？
首先，什么情况下更容易出现A股跑赢美股？整体而言，A股（上证指数，下同）的稳定性略逊于美股（标普500，下同），从20世纪90年代以来，A股跑赢美股的月份占比约为41%。其中，A股单方面上涨（A股上涨，美国下跌）的场景占比约为18.5%。
A股、美股共赢的条件下，A股跑赢的概率更大。如图2所示，剔除“A股下跌、美股上涨”的情景，A股和美股同涨同跌的情况“平分秋色”，其中在同涨情况下，A股跑赢概率约为54%；同跌情况下，这一概率则只有约28%。
为了更好、更平稳地衡量A股相对美股的历史表现，我们使用两个维度的度量方式：一是过去12个月上证综指相对标普500指数的累计“超额”收益率；二是使用扩散指数来衡量过去12个月A股“跑赢”美股的情况（大于0说明过去12个月中A股跑赢的月数更多）。我们把上述超额收益率大于0且在上涨，扩散指数处于上升状态的阶段定义为A股“跑赢”美股的阶段。
按上述标准，从20世纪90年代初以来，比较典型A股跑赢美股的阶段主要有10段（包含今年，持续时间不小于3个月）。从历史上看，剔除掉1991年和1994年这些早期噪音较大的阶段，平均来看，“跑赢”行情的7个阶段的持续时间为10个月左右，上证指数相对标普500的滚动12月累计“超额”收益率最高达到58%左右，其中，“超额”收益率最高时对应的上证指数滚动12月累计收益率为60%。
其次，跑赢区间，股市变动的主要因素是什么？估值盈利贡献上，我们将A股收益率拆分为PE和EPS，从过去经验来看，估值变动在A股涨跌中的贡献相对更大，起到主导作用。
这与我们在此前《“股市跑赢GDP”：分析框架和中外镜鉴》中提到的基本一致：与国外股市相比，A股在跑赢GDP过程中，估值发挥更重要的作用。
行业上，首先主动跑赢行情中，整体普涨是大概率事件。此外，我们对2000年以来A股各个跑赢区间内行业进行涨幅排序（使用申万行业分类），总体来看，机械、金融、军工、计算机等行业更容易跑出较好表现。但具体到各个阶段有所差异，2000年、2006年、2009年受益于经济的改善，有色、煤炭、建筑建材、石油石化等周期性行业表现更为出色，2014年、2022年更多是流动性推动，科技行业以及小盘股涨幅更加显著。
第三， “跑赢”：如何开始？如何结束？每一轮A股跑赢的经验都有所不同，都有不同的背景和触发事件。从经济周期来看，A股跑赢主要还是发生在中国经济周期性向上的阶段。但这里会有两个问题：第一，经济下行阶段一定跑不赢吗？当然不是，只要美国也处于经济放缓时期、或者市场泡沫破裂时期（美国科网泡沫破裂时期的经济和市场比较特殊），A股仍有机会跑赢。第二，跑赢阶段如果经济转向，相对行情会结束吗？也不一定，如果美国经济“懂事”地也向下，跑赢行情仍能持续。
从政策角度，广义的宽松可能更重要。这包含货币政策本身的宽松以及美元的强弱。一般而言，在主动跑赢的阶段，美元往往是偏弱导致全球广义流动性趋向宽松；当然如果美联储紧缩、美元偏强的情况下，国内逆势宽松也能带来阶段性跑赢行情，但是后续会带来人民币汇率的压力、反而会导致资产价格波动加大。
被动跑赢的例外往往源于美国自身的“麻烦”，其中2022年、2002年更多A股跑赢美股更多是源于美股的剧烈回调，其中前者主因美联储史上少见的激进加息；而后者则是受到2001年年底以来“安然事件”、“泰科公司丑闻”、安达信解体等事件的接连爆发，引发市场风险偏好明显回调，美股重新回到下跌通道。
而跑赢行情结束或来自于A股涨幅的走弱（可能原因包括中国国内政策效应的退坡或流动性收紧等），或来自于风险偏好修复下美股的反弹，从而导致A股相对美股的超额收益有所减弱。
最后，后续会如何演绎？按照我们的标准，本轮A股跑赢美国起始于2025年6月，中美元首通话使得中美关系上升到新的阶段，但是值得注意是此时我们的“跑赢”扩散指数仍为负；直到8月，这一指数才上升至0（过去12个月中A股仅6个月跑赢A股）。这意味着A股跑赢美国更多是依靠个别月份A股大涨或者美股大跌，也意味着A股跑赢行情触碰到了关键的关口：2015年之后，除了2022年美股大跌带来的被动行情外，A股“跑赢扩散指数”没有站上过0，接下来的9月和第四季度十分重要。如果能维持相对收益，那么根据历史规律，本轮跑赢行情可能至少能持续至明年两会前后。
我们倾向于认为本轮A股的上涨以及“跑赢”行情并没有结束。一方面，政治局会议明确表示要“增强国内资本市场的吸引力和包容性”，吸引力背后相对收益和稳定性很重要；此外，国内政策仍有空间，经过过去几年的“磨砺”，高层对政策节奏的把控会更加娴熟；另一方面，特朗普“既要又要”的政策矛盾没有找到具有说服力的答案，市场会来回在“宽松”和“通胀”之间反复摇摆。
接下来跑赢的持续主要有两种情形：一是共同进入降温或调整，但美股调整的幅度更大；二是继续高歌猛进。目前看前一种情形概率更大。9月国内阅兵、美联储降息落定后，“慢牛”诉求下行情很可能进入盘整阶段。我们倾向于认为，美国的问题是在降息之后，而第四季度关税对于通胀的传导会进一步加剧，从目前来看，美股对于这一点明显是更加敏感。
本文作者：邵翔、武朔、陶川，来源：川阅全球宏观，原文标题：《A股“跑赢”美股：来龙与去脉（民生宏观邵翔，陶川）》
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